同比分别增长+39.2%/+0.7%

天润乳业2021年年报及2022年一季报:2021年，公司实现营收21.1亿元，同比增长+19.3%，归母净利润1.5亿元，同比增长+1.5%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长—8.6%拟每10股派发股息1.65元2022Q1实现营收5.4亿元，同比增长+17.3%，归母净利润0.4亿元，同比增长+5.7%，扣非归母净利润0.3亿元，同比增长+6.3%伴随着收入的快速增长，海外市场的开发成为核心亮点2021年，公司实现营收21.1亿元，同比增长+19.3%，相当于21Q4，实现营收5.4亿元，同比增长+19.7%乳制品需求的稳定增长和海外市场的拓展推动公司业绩持续向好发展2021年常温/低温乳制品分别实现营收11.0/940亿元，同比分别增长+39.2%/+0.7%常温下的高速增长主要是受疫情影响，消费者对牛奶营养价值的认知明显提高，牛奶啤酒的快速增长补充了一定的增量低温酸奶仍是公司的核心优势产品，预计未来增速将伴随着海外市场的发展而大幅提升从区域市场来看，疆内和疆外收入分别为12.9/8.1亿元，同比分别增长+14.7%/+27.0%伴随着唐朝工厂在新疆的围头洲城址投产，逐步拓展南疆市场，改变疆外渠道，细分营销团队，给予核心省份政策支持21Q4增速环比大幅提升至39.0%，未来海外市场发展成为核心22Q1公司实现营收5.4亿元，同比增长+17.3%，其中常温/低温产品同比增长+21.9%/+8.8%，低温环比增速明显提升，疆内/疆外同比增速分别增长+11.4%/+29.2%，均保持较快增长全年盈利表现超预期，预计原奶价格边际下降将释放利润空间2021年，公司实现净利润1.5亿元，同比增长+1.5%，折合人民币0.4亿元，同比增长+35.3%全年利润略高于预期，高收入背景下利润基本持平主要原因是原奶价格仍处于高位，成本高挤压了利润空间Q4主动压缩费用释放利润空间22Q1实现净利润0.3亿元，同比增长+6.3%预计未来伴随着原奶价格边际下降，利润弹性将进一步释放毛利率:2021年公司实现毛利率16.35%，同比增长—5.1%，主要原因是原奶价格上涨，成本压力增加2021年12月，公司将新疆白牛奶价格上调5%，同时未来将升级新品，提高毛利率销售费用率:2021年公司销售费用率同比为7.7%，—2.4pct，其中销售/管理/R&D/财务费用率同比分别为4.6%/3.1%/0.3%/—0.2%，—1.5/—0.9/+0.01/+0.0pct净利率:2021年，净利率为7.6%，同比—1.1厘22Q1毛利率17.2%，对比—1.8pct，期间费用率9.8%，对比—1.0pct，净利润率6.8%，对比—1.0pct，外渠道转型将推动新一轮疆外扩张在下游渠道层面，2020年底，公司针对海外市场重新划分重点市场，潜力市场和培育市场，重点拓展核心省份，细化销售团队，给予政策倾斜和费用支持，推动海外市场重回高增长天润在新疆的市场占有率已经达到40%，是新疆绝对的龙头乳企未来将伴随着唐朝工厂围头洲城址的扩建，进一步覆盖南疆市场唐朝围头洲城遗址投产布局南疆市场，山东产能规划建设就近覆盖疆外市场在产能中游，唐朝工厂围头洲城遗址的投产，一方面可以缓解产能压力，另一方面可以促进南疆市场布局唐朝围头洲城址预留产能仍将在未来灵活补充公司需求，以保证未来1—2年的产能需求山东工厂目前处于可研阶段，预计今年开工建设，23H2投产此次山东产能扩张，标志着公司海外扩张迈出关键一步以此为基础，紧密覆盖海外市场，推动未来海外市场的布局拓展继续建设上游牧场，保持较高的原奶自给率在上游原奶层面，公司现拥有18个牛场，存栏3.54万头，全年生产鲜奶16.4万吨，奶源自给率达到67%在保证奶源稳定和质量的同时，也平滑了当前高奶价背景下成本端的波动目前，南疆和巴楚县5000个牛场已经具备养殖条件2021年，公司还将融资5.67亿元用于天润北庭湾头牧场建设未来伴随着山东产能的建设，还将在山东规划自己的牧场，保持较高的原奶自动控制率投资建议:预计公司2022—2024年实现营业收入25.0/30.0/36.2亿元，同比增长+18.5%/+20.1%/+20.5%，归母净利润17/22/2.9亿元，同比增长+10.3%/+33.4%/+30.3%，EPS为0.52/0.69/0.90元，对应PE为24X/18X/14X考虑到公司在新疆市场地位稳定，产能提升，渠道拓展，维持推荐评级风险:渠道拓展不及预期，原奶价格大幅上涨，食品安全问题等

值得注意的是，由于人口变化对婴配粉行业的影响有滞后性，这与三段奶粉占整体奶粉消费比例较高有关，新出生人口减少对婴配粉行业的影响还未完全释放。