MLF利率没有下调的时候5年期LPR利率下调的空间从何来

2022-05-21 16:29

红塔证券李麒麟孙永乐

今日LPR报价，1年期LPR为3.70%，上次为3.70%，5年期以上品种为4.45%，上次为4.60%。

对于此次LPR降息，我们试图回答以下问题:

与前几次LPR降息相比，这次降息有何不同为什么在MLF利率不下调的情况下，5年期LPR利率可以主动下调15 BP为什么这个时候降息而这次LPR降息能起到多大的作用

先回答第一个问题。

回顾LPR以往的非对称下跌，一般来说，一年期LPR的跌幅大于五年期LPR，两者跌幅关系通常为2:1例如，上一轮LPR降息一年10个基点，五年只有5个基点

但LPR这次降息的步伐完全不同在1年期LPR利率尚未下调的情况下，5年期LPR将一次性下调15 BP，无论是降息方式还是降息幅度，都与前几轮有较大不同

在之前MLF利率没有下调的时候，5年期LPR利率下调的空间从何而来。

我们认为，虽然本月MLF利率未下调，但得益于此前的非对称降息和RRR降息以及央行加强存款利率监管，商业银行负债端成本尤其是中长期负债成本有所下降在央行的指导下，商业银行有下调LPR利率的空间

首先，此前的非对称降息为5年期LPR利率的大幅下调提供了较大空间。

从数据上看，经过前几轮非对称下调，1年期LPR利率与5年期LPR利率差距明显拉大，中长期信贷成本较高2019年10月，5年期LPR利率为4.85%，1年期LPR利率为4.2%两者相差仅0.65%

但在数次降息后，一年期LPR仅为3.7%，而五年期LPR仍处于4.6%的高位，两者差距为0.9%。

这意味着，过去几年，实体融资成本的下降主要来自短期信贷成本的下降，中长期信贷成本的下降相对较小此外，在一定程度上，这将使实体部门倾向于短期贷款

当然，过去的不对称降息也给了现在下调5年期LPR利率很大的空间LPR利率下调后，5年期和1年期LPR利率之差缩小至75个基点

其次，得益于此前的存款利率制度改革，银行负债端尤其是中长期负债端的成本明显下降，这也有助于银行主动下调5年期LPR利率。

一季度货币政策执行报告明确指出，目前我国已经形成了市场利率+央行指导——LPR利率—贷款利率的传导机制。

在这样的框架下，为了引导LPR利率的降低，除了央行率先降低MLF利率外，央行还可以通过降低商业银行的负债端成本和释放政策信号来引导商业银行降低LPR报价目前这两个条件已经满足

一方面，存款利率市场化调整机制的建立，推低了商业银行存款负债成本，尤其是中长期负债成本。

此前，央行还指出，2022年3月新增定期存款加权平均利率为2.37%，比2021年5月下降0.12个百分点其中，长期定期存款利率下降幅度更大，2年期，3年期和5年期定期存款利率较2021年5月分别下降0.18，0.43和0.45个百分点

另一方面，央行多次公开表示要降低实体企业融资成本例如，4月份金融数据发布时，央行明确表示，将充分发挥贷款市场报价利率改革的有效性，发挥存款利率市场化调节机制的作用，促进银行负债成本降低，从而带动企业融资成本降低

我们上面解释了为什么在MLF利率不下调的情况下，5年期LPR利率可以大幅下调。

接下来我们来回答第三个问题:为什么这个时候降息降息背后的政策含义是什么

简单来说，此次非对称降息背后的核心驱动因素是政策开始大力支持宽信贷，着力解决信贷结构不佳，中长期信贷修复滞后等问题。

自去年年底以来，央行一直通过公开市场操作将流动性维持在相对充裕的水平疫情过后这一点更加明显例如，我们可以看到，自2022年4月以来，DR007的利率一直低于OMODR007过去20天加权平均利率只有1.61%，过去60天加权平均利率只有1.85%市场利率持续低于政策利率，意味着目前银行间市场整体流动性较为充裕

在宽货币占得先机的情况下，今年以来货币政策核心偏向宽信贷。

为了促进宽信用市场，央行通过保持合理充足的流动性，鼓励银行发行永续债券，补充资本，推低企业融资成本，缓解银行面临的三大约束:流动性，资本和利率。

回顾今年一季度的信贷情况，确实可以看到在政策的引导下，宽信贷的行情一度有所好转例如，3月份社融同比增速已回升至10.5%，一季度人民币贷款增加8.34万亿元，同比多增6636亿元

当信贷总量慢慢修复后，信贷的结构性问题一般可以逐步解决。

但当时仅略有起色的宽信用市场，很快被3月下旬的爆发打断。

从经济数据可以看出，这次疫情对经济的影响仅次于2020年的第一次疫情在疫情影响下，4月份需求，投资，生产，出口等经济指标均出现明显下滑，经济整体承压比如我们可以看到，4月份，社会消费品零售总额，工业增加值等指标同比均进入负增长区间

当经济面临压力时，对实物融资的需求也大大减弱在略有改善的宽信贷市场中断后，4月份的金融数据显示出总量和结构不佳的格局

例如，我们可以看到，4月份人民币贷款增加6454亿元，同比减少8231亿元，其中居民部门信贷再次出现负增长，票据融资成为企业信贷的主要支撑。

在这种情况下，今年经济实现其政策目标的压力增加了考虑到4月份经济指标大幅下滑，5月份高频数据也显示各项经济分项仍需进一步修复预计二季度GDP同比增速可能较低

假设二季度GDP同比增速为4%，三四季度GDP累计增速应达到5.6%—6.5%，才能实现5%—5.5%左右的增速。

假设第二季度GDP同比增速为3%，为了实现5%—5.5%左右的增速，第三，四季度累计GDP同比增速应达到6%—7%。

假设第二季度GDP同比增速为2%，第三，四季度GDP累计增速应达到6.5%—7.4%，才能实现5%—5.5%左右的增速。

这意味着，为了实现既定的政策目标，推动宽信用市场，财政政策和货币政策需要进一步发力。

好消息是，到5月中下旬，国内疫情整体得到有效控制，上海等地开始有序推进复产复工相应地，政策加大力度，有效降低企业融资成本，促进企业融资需求恢复，也是理所当然的

之前没有下调MLF利率可能是因为央行在考虑海外输入性通胀压力的延续时需要关注国内通胀压力，以及海外主要发达经济体货币政策调整时需要兼顾内外平衡。

与MLF利率相比，5年期LPR利率的调整无疑对稳增长更为重要，降息的约束也会更小。

此外，去年底以来，在政策的帮助下，信贷总量逐步改善，但信贷结构较差，中长期贷款不足的问题仍未得到改善。

此时大幅下调5年期LPR利率，无疑有助于进一步降低企业中长期融资成本，促进实体融资需求复苏，进一步推动信贷结构改善。

正如央行副行长刘国强所言，金融机构发放的企业流动资金贷款等利率的定价一般参考一年期LPR，即短期贷款一般参考一年期LPR，发放中长期贷款，如制造业中长期贷款，固定资产投资贷款，个人住房贷款等这些利率具有相对较长的定价期，并参考5年期LPR

回顾今年国内经济增长的主要支柱，内需尤其是投资将成为今年经济的主要动力之一。

面对2020年第一次疫情的冲击，政策一度希望通过基建发展来支撑经济，但当时国内出口因为海外主要经济体的货币化和疫情的全球蔓延而开始强劲复苏，2020年11月出口同比增速一度达到20.5%，成为当时国内经济复苏的主要支撑，基建发展需求也随之下降。

但今年中国面临着不同的情况。

可是，对中国经济的核心出口支持整体上在下降支撑中国出口高增长的主要因素今年有所减弱

一是由于海外主要经济体通胀高企，此前宽松的财政货币政策开始加速退出，美联储开始加息，短期内不会停止，二是东南亚等国生产持续修复，开始与中国争夺市场份额在这种情况下，预计出口对经济的支撑将弱于2020年

在出口拉动作用逐渐减弱的当下，今年国内经济复苏的支撑将更多来自投资和消费此时，下调5年期LPR利率以降低实体企业中长期融资成本，促进实体企业中长期融资需求的恢复，无疑对经济增长至关重要

首先，5年期LPR利率下调有利于企业中长期融资需求的恢复。

受益于政策的助力，今年以来制造业投资对经济的支撑作用明显1—4月制造业投资增长12.2%，在各项经济指标中表现亮眼因此，今年要保持稳定增长，保持制造业投资无疑至关重要

5年期LPR利率下调后，企业部门中长期贷款成本无疑将下降这在一定程度上也有利于制造业企业中长期融资需求的恢复当然，这也将有利于基础设施投资

近两年五年期LPR利率下降，有利于降低居民住房贷款成本，刺激居民住房需求回升。

今年以来，受房价上涨预期逆转，期房交付不信任，疫情影响下居民收入成本不确定性上升等因素影响，居民购房意愿不足可以看出，1—4月份，商品房销售面积同比下降20.9%，商品房销售额同比下降29.5%

从高频数据来看，受疫情等因素影响，5月份房地产销售市场依然疲软截至5月19日，大中城市商品住宅日均成交面积5月30日为26.1万平方米，4月为27.5万平方米，去年同期为57.5万平方米在房地产销售市场尚未复苏的时候，房地产投资依然疲软

为了帮助房地产销售市场复苏，越来越多的城市出台了房地产刺激政策，这些政策涵盖了许多方式，如提高公积金额度，放宽首套房标准，财政补贴等。

LPR利率的下降无疑将进一步降低居民的购房成本，有助于房地产销售市场的回暖。

此前，央行表示首套商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应贷款市场报价利率减20个基点考虑到5年期LPR再次下调15BP，后续居民首套房利率下限已能降至4.25%预计后续各地房贷利率会及时下调

除了有助于降低居民的购房成本外，LPR利率的下降还可以减轻居民承担的房贷压力，促进居民消费的复苏。

此前改革后，许多居民的房贷利率与LPR利率挂钩LPR利率的降低可以降低居民每月的还款成本，相应地刺激居民的消费

回过头来看，还有哪些政策可以期待出台。

货币政策方面，除了降低实体企业融资成本，可以关注央行是否会进一步完善或推出新的货币政策结构性工具，以加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。

自4月份以来，央行已推出4400亿元的各种再贷款工具，如2000亿元用于科技创新，1000亿元用于公路物流运输仓储，等等。

与其他货币政策工具相比，采取先贷后贷的直接机制，定向支持某一领域的再贷款工具，无疑有助于宽信用市场的出现，同时可以避免大水漫灌的情况，实现精准调控。

我们可以期待央行是否会推出新的再贷款工具，或者扩大现有再贷款工具的额度。

另外，针对再贷款工具执行中可能出现的信息不对称，也可以关注后续央行是否会改善。

金融政策方面，目前经济面临的问题之一是融资需求不足在货币政策已经发力的情况下，后续财政政策也需要进一步发力，提振实体企业融资需求，配合货币政策推动宽信贷市场的到来

后续可以关注的是，财政是否会通过发行专项国债或其他方式拓宽财源。

在疫情的冲击下，今年财政面临着财政平衡的压力比如我们可以看到，1—4月，全国一般公共预算收入扣除津贴和退税因素增长5%，按自然口径计算下降4.8%，一季度为8.6%

受依然疲软的房地产市场影响，政府土地出让收入依然不佳1—4月，全国政府性基金预算收入同比下降27.6%其中，国有土地使用权出让收入同比下降29.8%

同时，在疫情冲击下，保障民生的财政支出相对刚性比如上周末，政府部门也表示，目前国家财政民生支出占一般公共预算的72%以上此外，考虑到后续核酸检测的常态化，未来政府财政支出压力不小

总的来说，2022年财政政策支持经济非常重要而房地产下行影响地方土地出让收入，疫情防控，政策稳增长导致财政支出增加，使得政府尤其是地方政府面临较大的财政平衡压力有必要引入新的增量工具来缓解政府尤其是地方政府面临的国际收支压力