考虑到资金成本的节省5年期维持不变在4.65%

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在12月20日本年最后一次LPR报价中，1年期LPR下调5bp至3.80%，5年期维持不变在4.65%近期松货币组合拳频出，12月6日全面降准，12月7日结构降息，而LPR利率再度下调，是松货币的进一步深化

1．如何看待MLF不降，而LPR下调。

MLF是银行资金边际成本的代表，LPR是银行的贷款定价参考利率，LPR改革即旨在让银行在MLF利率的基础上，综合考虑资金成本，风险溢价等因素报出LPR自2019年8月LPR改革以来，除了前两次由于历史LPR和MLF的利差修正出现了前者降了6bp和5bp，而后者未降之外，此后三次，均是MLF和LPR利率同降，利差保持在90bp但MLF仅是银行资金成本的一部分，从银行的负债构成来看，对央行负债仅占3.5%，存款占60%，同业负债占11%尽管MLF利率未降，但6月以来一系列松货币和改革措施汇总，负债成本的节约或为1年期LPR下调5bp的步长留出了空间

从资产端看，1年期LPR降5bp或导致银行资产端年化减收约550亿元目前全部银行人民币贷款约191万亿元，其中个人住房贷款约38万亿元，我们假设企业中长贷款中50%在5年以上，扣除以上两项后，以1年期LPR为定价基准的贷款约为110万亿元，从另一个方法计算，发债及上市银行中5年期以下贷款占比约60%，按照这一比例推算，以1年期LPR为定价基准的贷款也约为110万亿元左右，两种方法估算大体一致那么，降息5bp相当于银行资产端减收550亿元左右

从负债端看，6月以来两次降准，一次结构降息，同业存单利率下行，存款利率上限改革或可为银行节约资金成本760亿元如果仅计算10月以来的新政策，那么一次降准与一次调降再贷款利率为银行直接节省成本约200亿元

1)降准与结构降息:我们测算7月以来，央行两次降准，一次调降支农支小再贷款利率，3项政策工具节省银行资金成本(年化)约320亿元(分别为130亿元，150亿元，40亿元)。那么政策层面是否有不出台降准降息政策的同时引导LPR下调的意愿呢？我们认为这一政策猜想仅仅考虑的是降息对信贷需求的提振效应，而没有考虑非对称的降息对信用派生中枢——银行的信贷投放意愿的影响。

2)同业存单利率下行:7月降准以来，1年期同业存单利率下降约20bp，1年期同业存单过去一年的发行量在9—10万亿元左右，相于节省年化资金成本190亿元左右。。

3)存款利率上限改革:6月21日，央行指导存款利率自律上限由存款基准利率浮动倍数改为加点确定根据央行3季度货币政策执行报告，2年期以上存款利率相比5月的降幅在25bp—45bp之间11月定期存款余额110万亿元，由于期限数据缺乏，我们假定以央行公布的9月新发生定期存款的期限结构来代替存量存款的期限结构，即其中26%是2年以上的定期存款，约29万亿元由于定期存款越高期限的占比越低，我们假设2年期以上存款平均久期为3年，那么利率的降幅应该在30bp左右总体看，我们预计存款利率上限改革或可为银行节省资金成本约250亿元

考虑到资金成本的节省，以及经济下行和信用风险上升背景下银行要求的风险补偿提高，我们测算本次1年期LPR下调5bp或已将前期积累的降息空间基本消耗完毕。在降准降息预期纷纷落空后，市场化的LPR报价本身没有下调的空间。

2.LPR调降开启降息周期，宽财政或有掣肘，更需松货币发力

本次LPR下调早于我们的预期，彰显在财政发力受掣肘，需要松货币以稳增长的迫切性同时，本次通过调降1年期LPR，而非MLF，且5年期LPR利率不变的方式，也凸显不希望引起放松过快，刺激地产的预期

往前看，宽财政的不确定性，或更需要央行松货币和准财政进一步发力，明年一季度或存在继续降准降息的可能在去年信贷扩张再度推升房地产反弹后，房地产严监管带动金融周期继续下行调整，紧信用，松货币，宽财政仍是未来一段时间的政策组合但由于地方政府隐性债务化解的刚性要求，以及各地收入分化，部分地区三保压力大，财政发力或有掣肘，11月在项目和资金均到位，双控，天气和疫情影响均消退的情况下，基建增速继续弱于预期，甚至转负，或可见一斑这或意味着央行松货币及准财政发挥更大的作用准财政方面，央行或进一步通过再贷款再贴现和结构性信贷政策，加大对科创，绿色，小微的信贷支持但考虑到今年绿色贷款余额同比已大增28%，过去两个季度新增小微贷款同比增幅收窄，我们预计仍需全面降准和降息来进一步降低实体融资成本以稳信贷，稳增长经历过LPR降息后，银行息差或重回低位，考虑到两次降准，结构降息以及存款上限改革或才为LPR调降积累了一个步长，我们预计下次降息或采取LPR和MLF/OMO利率同降的方式

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