21年业绩符合预期22Q1受疫情影响业绩大幅下滑

21年业绩符合预期，22Q1受疫情影响业绩大幅下滑1)21年归母净利润同比增长61%，21Q4单季业绩下滑20年营收21.0亿元，较20年增长14.7%，较19年增长7.0%归母净利润2.9亿元，较20年增长61.1%，较19年增长18.5%其中，21Q4单季度收入下降2.0%至6亿元，归母净利润下降29.0%至4000万元，主要受整体气温回暖及疫情对终端销售的反复拖累2)2)22 Q1业绩受疫情影响，利润端下滑趋势加大22Q1营收5亿元，同比下滑7.4%，归母净利润6215万元，同比下滑34.3%主要是由于3月份以来作为公司主要市场的一二线城市疫情严重，叠加直销渠道占比相对较高，费用支付刚性，利润下滑明显3)21年，公司拟派发现金红利0.6元/股(含税)线下门店持续扩张，电商保持高增长1)自营渠道仍是主要支撑，收入稳定增长20年间，直接渠道收入增长10.1%至14.6亿元，占总收入的70%，毛利率增长1.2个百分点至78.2%净门店12至407家，占门店总数的82%，平均面积176平米，平均门店效率13.4%至30万/月2)分销渠道不断优化，营收快速增长，门店效率显著提升20年分销渠道收入增长34.4%至1.2亿元，占比6%，毛利率下降14.3%至49.4%净关店16至89家，平均面积117平米，平均门店效率提升58.5%至11万/月3)电商渠道继续保持高增长20年间，电商业务收入增长27.0%至4.9亿元，收入占比增长2.3个百分点至23.3%，毛利率下降0.5个百分点至56.5%盈利能力略有下降，资产质量良好1)成本控制总体良好，盈利能力略有下降21年毛利率71.5%，同比下降0.5个百分点，销售费用率同比下降2.8个百分点至42.3%，管理费用率同比上升0.3个百分点至4.2%，21年R&D费用同比上升22.4%至7217万元，R&D人员增加21人至438人，R&D费用率3.4%，净22Q1公司2)库存量减少，运营效率提高1年期存货减少8.8%至6.1亿元，存货周转天数减少120天至381天1年/1—2年/2—3年内的存货金额占比分别为63%/26%/11%22Q1库存同比下降4.5%至5.6亿3)资产质量健康第一年，公司流动比率为3.5，速动比率为2.7平均采集期与最近20年基本持平，为30天经营活动产生的现金流量净额同比增长21%至8.7亿元多品牌战略持续发力，品牌矩阵建立完善公司旗下拥有JORYA，JORYA weekend，λ nm λ ni(恩曼琳)，GIVH SHYH，CAROLINE，AIVEI，QDA七大女装独立品牌，形成款式多样化，价格差异化的多品牌矩阵，可针对不同目标用户拓展品类细分市场公司高端品牌JORYA和JORYA weekend保持全自营模式，保证品牌内涵价值公司是国内领先的奢侈品女装公司，蕴含JORYA优质品牌资产短期内受疫情影响业绩承压，下调至增持评级公司开拓了多品牌女装市场，逐步形成协同效应17年开始，公司逐步拓展电商业务，通过线上线下渠道实现高增长但考虑到目前疫情持续影响线下销售，下调22—23年盈利预测，增加24年盈利预测预计22—24年公司净利润为32/39/4.7亿元(原22—23年盈利预测为36/4.4亿元)可比公司22年平均PE 12倍，给予公司22年12倍PE与4月27日收盘价相比，市值仍有10%的上涨空间，下调至增持评级风险提示:疫情反复冲击线下零售，过于依赖核心品牌，多品牌运营挑战，核心人员流失

2021圆满落幕，期待改革继续深化。4月27日，公司发布21FY和22Q1业绩，21年实现营收/归母净利润/扣非净利润50.3/13/18亿，同比增长+24%/+34%/+19.5%，其中21Q4营收/归母净利润/扣非净利润。22Q1营收/归母净利润/扣非净利润为11/9/7亿，同比增长+18%/+15%/+15%。它在春节旺季表现良好，但从3月份开始受到疫情的损害。我们看好其在省内市场的坚实基础，省外市场的拓展，以及产品结构的持续优化。预计22-24年EPS为17/77/41元，参考22年PE中值为24x。公司21-23年净利润CAGR(21%)低于可比均值(25%)，因此给予估值折扣，22年PE20x，目标价640元(前825元)，维持“增持”中档白酒率先增长，省内外增长路线清晰。21年白酒收入同比+23%，其中量价同比+23%/+0.9%。分产品看，21Q4高/中/低档酒收入13/0.2/0.3万，同比增长+7%/+106%/+13%。中档产品增速亮眼，引领结构升级和整体收入增长。向斌518布局500元内第二高价带，完善产品矩阵，注重资源投入和推广。目前22Q1高/中/低档酒收入同比+13%/+14%/+20.2%。分地区看，21年省内/省外收入40.8/8900亿，同比增长+28.5%/+18%。还是以省为主，“一地一策”会继续推进。皖南/皖北将分别重点建设团购/酒店宴会渠道，从21H2开始实施“1+N”战略，并进一步进行品类划分。22Q1盈利能力提升，改革加速21FY毛利率由同比-3pct提升至79%，其中高/中/低档酒毛利率同比-2/-0/+2PCT；21年销售/管理费率同比-0.9/-0.8%至17%/0%，成本控制有效，有效税率同比+4%，21年归母净利润同比+5%至33%，处置非流动资产收入6亿，21年扣非净利率-5%21Q1年末，公司预收账款(合同负债+其他流动负债)9亿，同比增长+8%，经营性现金流净额6亿，同比由负转正。展望2022年，公司改革稳步推进，中高价位产品放量有望加快，对渠道的控制力可能进一步提升。内外兼修强化增长动力，维持“增持”评级。考虑到疫情将对公司短期销售造成一定影响，我们略微下调盈利预期，预计21-22年EPS为17/77元(之前的29/95元)。我们将推出24年EPS41元，给予22年20xPE目标价640元(之前的825元)。风险:经济增长不及预期，竞争加剧，结构优化不及预期，食品安全。