顺丰控股002352：利润率改善明显未来增长可期

公司发布2022年第一季度报告，整体情况符合预期。2022Q1，公司实现营业收入629.8亿元，同比增长47.8%；归母净利润10.2亿元，较去年同期亏损9.9亿元，扭亏为盈；归母净利润9.1亿元，较去年同期亏损11.3亿元，扭亏为盈，利润同比大幅改善。收入增长主要来自供应链和国际业务收入增长。经营数据显示，2022Q1，公司实现业务量24.3亿票，同比下降1.5%，主要是受国内部分城市疫情对快递业务量的影响；门票收入16.3元，同比增长4.2%，主要来自产品结构优化；供应链及国际业务收入202.1亿元，同比增长451.0%，主要是合并嘉里物流相关业务收入所致。毛利率提升明显，产品结构优化和成本控制取得成效。2022Q1公司营业成本552.6亿元，同比增长39.7%，营业成本增速低于营收增速；公司实现毛利77.2亿元，同比增长152.9%，毛利率12.3%，同比上升5.1个百分点。公司毛利率的提升来自于产品结构的优化，低毛利产品比例的降低，精益成本控制带来的投入产出效率的提升。销售费用和管理费用控制良好，净利润率明显提升。2022Q1，公司销售费用6.4亿元，同比增长0.2%；管理费用43.2亿元，同比增长39.4%；R&D费用为5.6亿元，同比增长8.8%。销售费用率和管理费用率分别为1.0%和6.9%，分别下降0.5个百分点和0.4个百分点，两项费用控制良好。2022Q1公司财务费用5.6亿元，同比增长111.9%，主要是平均贷款余额增加。2022Q1公司扣非归母净利润率为1.4%，较上年同期的-2.7%有明显改善。新的股票期权激励计划的发布，有利于吸引和留住优秀人才，有利于公司中长期发展。公司发布2022年度股票期权激励计划，拟授予激励对象的股票期权数量不超过6，000万份，占公司总股本的1.23%。其中，首次授予的股票期权数量为4985.91万份，占比83.1%；保留量为1014.09万份，占16.9%。激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员和核心关键人员，首次授予的激励人数不超过1，471人。股票期权行权价格为42.61元/股。本计划授予的股票期权年度业绩考核目标为:2022年至2025年，营业收入分别不低于2700亿元、3150亿元、3700亿元、4350亿元，或归母净利率分别不低于2.1%、2.6%、2.9%、3.3%。(投资建议)考虑到公司主营业务快递收入增长与宏观经济增速的强相关性，我们预计快递收入将保持稳定增长。假设2022-2024年，快递收入增速分别为9.0%、8.5%、8.0%。供应链和国际业务方面，考虑到收购嘉里物流带来的实力提升，以及疫情趋缓后更加频繁的国际交流，我们预计未来供应链和国际业务有望保持较高增速，假设2022-2024年供应链和国际业务收入增速分别为80%、60%和45%。成本方面，随着公司精益成本控制和四网融合的推进，我们预计人工成本和运输成本收入占比将稳步下降。假设2022-2024年，人工成本收入占比分别为40.2%、40.0%、39.9%，运输成本收入占比分别为34%、34%、33.9%。根据上述假设，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为2719.8亿元、3516.3亿元和4410.2亿元，同比增速分别为31.3%、29.3%和25.4%；归母净利润分别为64.4亿元、86.4亿元、110.3亿元，同比增速分别为50.9%、34.1%、27.7%，对应的PE分别为36.1倍、26.9倍、21.1倍。看好鄂州机场投入运营后公司快递业务、供应链、国际业务的发展，以及精益成本控制带来的投入产出效率提升，维持“增持”评级。(风险提示)业务量增长低于预期；资本支出超出预期；劳动力成本的增长超出了预期。